婴儿鞋与纸币和硬币。| © Shutterstock.com
货币政策常常被描述为一种技术杠杆——通过调整利率来管理通货膨胀和总需求。然而，最近的证据表明，它的影响可能远比之前想象的更深入到家庭生活中。除了消费和借贷，央行的决策还可能影响到社会最基本的选择之一：是否生孩子和什么时候生孩子。
无论是发达经济体还是新兴经济体，生育率都已降到了历史低点。这一人口结构转变正在改变劳动力市场，改变储蓄行为，并影响长期增长潜力。随着各国政府对人口老龄化和劳动力缩减的担忧日增，一个被忽视的问题浮出水面：货币政策本身是否可能在影响生育率——如果是，那么这对经济发展意味着什么？
带来宏观经济后果的全球人口冲击
根据世界银行的数据，全球总和生育率已从1960年每名妇女平均生育4.7个孩子下降到2023年仅生育2.2个孩子——在全球超过四分之三的人口中低于人口更替水平（见图1）。从发展的角度来看，人口转变是一把双刃剑。巴西、韩国和泰国等国家在初期阶段从生育率下降中收获了“人口红利”，被抚养人口减少腾出了资源用于储蓄和投资。但生育率一旦降低到更替水平之下，这种红利就消失了，只留下人口老龄化和生产率增长放慢。对于许多新兴市场来说，面临的风险是“未富先老”，在达到高收入水平之前提前失去人口动力。
图 1. 全球总和生育率，1960–2023年
生育率下降不仅仅是社会问题，也是宏观经济问题。人口增长放慢意味着劳动力减少，潜在产出降低，消费趋向疲软。劳动人口缩减提高了抚养比，加重了养老金和医疗支出的财政压力。对于央行来说，这会侵蚀经济的中性利率（r*），即在经济满负荷运行、通胀稳定情况下的实际利率，从而制约刺激需求的能力。随着时间推移，人口结构可能会重塑货币传导机制的基本结构。
然而，这种关系并不仅止于此。政策本身可能影响人口曲线。利率决策通过改变信贷、住房可负担性和居民的信心，可能影响家庭的生育决策。
一个新的传导渠道：货币政策与生育率
货币政策可能影响生育率的观点曾经听起来似乎不靠谱。但英格兰银行的弗格斯·卡明（Fergus Cumming）和美联储的丽莎·德特林（Lisa Dettling）最近所做的一项开创性研究使这一关联变得具体可见。这两位作者通过使用英国详细的住户数据，发现在经济大衰退期间银行利率每下调1个百分点，会使有可调利率抵押贷款家庭的出生率上升2%到5%。其传导机制直观易懂：利率下调减少了抵押贷款还贷支出，缓解了流动性约束，提高了家庭信心，从而对生育率产生积极影响。在经济收紧周期则会发生相反的情况。
然而，还有一种情况是，当低利率持续较长时间并推动房地产市场繁荣时，由此导致的价格通胀可能侵蚀年轻群体的经济承受力，影响结婚生子，从而抵消宽松政策本应带来的收益。这样一来，短期的流动性缓解就可能演变成长期的经济承受力陷阱。
这一复杂的“出生率传导渠道”说明，货币刺激的影响可能远远超出投资或消费的范畴，影响到支撑人口和财政可持续性的跨期决策，而且这种关系是非线性的：在流动性受到限制的情况下，以鼓励结婚生子为出发点的刺激政策，通过资产价格变动，可能会变成拖累生育率的结构性因素。
这种模式在新兴经济体中也很明显，实证研究表明，在金融可及性不均衡且社会保障有限的地区，信贷和金融包容性环境的波动对家庭生育行为的影响更为显著。在巴西，在2010年代，尽管总量指标显示住房信贷强劲增长，但生育率仍持续下降，来自随机住房信贷抽签的微观证据表明，有针对性提供经济适用房抵押贷款会提高受益居民家庭的生育率。在中国，研究发现放宽居民贷款限制有助于提高生育率，而房价上涨和金融投资选项增加则会抑制生育率。在韩国，对年轻未婚成年人所做的调研发现，住房补助的可获得性（例如补贴贷款或专供住房）与生育意愿呈正相关关系，这意味着住房市场限制可能会抑制生育决策。在土耳其，在失业率上升和经济形势不利时，生育率就会出现下降，这与就业同向波动的现象是一致的。
这些研究结果综合在一起，进一步说明宏观金融架构与人口行为之间存在深度关联。
人口统计作为政策考量因素
总之，对于央行官员来说，人口因素并不是无关紧要的。人口下降是一种缓慢发生的结构性冲击，会减少潜在产出，降低长期实际利率，从而加大了必要时在不扭曲市场的情况下将政策利率降至零以下的难度。
与此同时，因果关系也可以是反向的：今天的政策立场可能影响明天的人口发展轨迹。而生育决策反过来会反馈至宏观经济变量，即塑造央行运行环境的劳动力供给、储蓄和投资。
承认货币政策的人口维度并不是要求扩大央行的职能范围，而是要求我们理解政策利率如何通过居民预期、生育选择和长期宏观基本面进行传导，以及这些不断演变的基本面又如何反过来重塑政策环境。由于这些传导渠道贯穿货币和财政领域，因此两者之间的一致性至关重要：如果不进行协调，政策的一个方面很容易削弱另一个方面的目标。使这些信号保持一致所需要的制度架构及其对央行战略、建模和沟通的影响是本博客第二部分的主题。
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